近日，艾伯维以14.5亿美元签订认股权证协议，正式锁定一款pan-KRAS抑制剂。在全球pan-KRAS赛道竞争已进入下半场、诸多药企争相布局这一“不可成药”靶点的背景下，这笔交易看似既是艾伯维填补肿瘤板块短板的又一次出手，也是其贯穿始终的投资并购逻辑的新注脚。而这一切，都要从艾伯维“惊心动魄”的药王交接说起——

不到三年。这是艾伯维把修美乐的窟窿填平所用的时间。

这短短三年的“填坑”历程，或许能为我们观察大药企的投资并购逻辑，提供一个可参考的视角。在史上最大专利悬崖面前，一家依赖“药王”的公司，是怎么完成转身的？这背后是运气，还是能力？以及，接下来还有什么坑没填？

修美乐之后，艾伯维靠什么撑着？

要理解艾伯维的投资逻辑，先得看清楚它的起点。

2013年从雅培分拆独立时，艾伯维市值约180亿美元，背负157亿美元债务，现金仅72亿美元。手里最重要的牌只有一张——修美乐。这张牌也确实够强。作为全球首个全人源化TNF-α单抗，修美乐是1999年雅培以69亿美元收购德国巴斯夫旗下Knoll制药时顺带“捡”到的在研药物D2E7，后来连续十一年蝉联全球药品销售冠军，累计销售额超过2450亿美元。

但依赖单一产品有很大的结构性风险，2023年，修美乐在美国市场的生物类似药——安进的Amjevita上市，第一年就把美国地区修美乐净收入同比拉低了54.5%。2024年全年，修美乐销售额同比骤降37.6%，从144亿美元跌至89.93亿美元。这一刀比市场预期的更快、更深。

艾伯维是怎么应对的？

答案是它提前了整整十年布局Skyrizi（利生奇珠单抗）和Rinvoq（乌帕替尼），目前，免疫双子星已经完成交接。Skyrizi在2024年卖了约148亿美元，2025年约176亿美元，2026年大概率突破200亿。Rinvoq在2025年做到约83亿美元。两者合计在2025年达到约259亿美元，提前两年追平了修美乐巅峰。艾伯维已将2027年长期展望上调至310亿美元以上。在外延布局上，2024年6月艾伯维以超17亿美元引进明济生物TL1A抗体，持续扩充自免创新管线，进一步巩固自身优势基本盘。

神经科学是另一条支柱。2025年全年，这个板块全球净收入107.67亿美元，同比增长19.6%，是艾伯维增长最快的业务。精神分裂症药物Vraylar全年卖了36.21亿美元；偏头痛组合Ubrelvy和Qulipta合计卖了23.07亿美元，其中Q4单季Ubrelvy达到3.39亿美元，Qulipta达到2.88亿美元，同比增速分别超过12%和42%。艾伯维CEO曾在2025年二季度财报电话会议上说：2026年，艾伯维会成为全球最大的神经科学公司。

三部分业务撑起了一个可观的营收体量，艾伯维单个季度的营收已经超过了修美乐巅峰年份全年收入的七成。数字上，这场“药王交接”已经成功了。

转身成功，艾伯维还有哪些挑战？

数字漂亮，但艾伯维并非高枕无忧。

第一个挑战来自核心王牌产品Skyrizi的赛道内卷化。它承接修美乐的市场，是艾伯维最聪明的一步，也是最脆弱的一步。

修美乐的时代，抗TNF-α几乎是唯一选择。Skyrizi的时代，IL-23已经是拥挤的赛道。强生的Tremfya不声不响做到了单季10亿美元以上，礼来的同靶点产品就在不远处，强生的口服IL-23抑制剂Icotyde在银屑病适应症上虎视眈眈。Piper Sandler最近下调目标价，核心担忧正是Icotyde的冲击。但客观来看，Skyrizi的差异化王牌是IBD适应症，渗透率还低，增量空间真实存在。但天花板上的每一个席位，都至少站着三个竞争者。

第二个挑战是神经科学赛道。该板块2025年实现收入107.67亿美元，账面营收表现尚可，但这一业务板块的真实价值，需要结合之前的研发失败案例才能客观评判。

2023年12月，艾伯维斥资87亿美元收购Cerevel Therapeutics，核心押注精神分裂症候选药物 emraclidine。然而在2025年1月，该药物两项II期临床研究全部未达到主要终点，企业因此计提约35亿美元资产减值损失。除此之外，早前抗tau抗体研发宣告失败、内部Aβ单抗项目终止，合作企业Alector的管线产品也在II期临床折戟。中枢神经系统药物研发本身具备高风险、高失败率的行业特性，这一行业痛点难以规避。

但好在Cerevel并非单一管线依赖，旗下帕金森病候选药物tavapadon已递交上市申请。抗抑郁方向上，艾伯维在2025年8月以12亿美元收购了Bretisilocin，这是一款正在开发中的短效迷幻类抗抑郁药。卖家Gilgamesh Pharmaceuticals是一家专注精神疾病的美国生物技术公司。这笔交易的特别之处在于，艾伯维只拿走了Bretisilocin这一个项目，其他管线被剥离了。除此之外，2026年4月艾伯维还与海思科达成Nav1.8抑制剂合作，总金额7.45亿美元。在交了87亿美元学费之后，艾伯维的操作明显更加冷静、审慎。

第三个挑战，肿瘤作为后期重点发力方向，是艾伯维的明牌短板。2025年肿瘤板块收入66.55亿美元，同比仅增长1.5%。同行里阿斯利康肿瘤业务占营收44%、年增速14%，默沙东K药一个产品就占49%。而艾伯维肿瘤管线的核心产品Imbruvica的销售额，受IRA定价压力和二代BTK挤压正在下滑。

拉长时间维度来看，这一短板源于艾伯维在肿瘤领域布局不足：艾伯维曾在七年间，长期无肿瘤新药获批上市，中间还砍掉了7款内部ADC候选药物。对此，艾伯维已清晰认知，并持续发力补齐短板——2023年底以101亿美元收购ImmunoGen，拿下Elahere和ADC技术平台，从“买一个分子”切换到“买一个平台”。2025年1月以超10亿美元引进先声药业三抗，7月以超19亿美元引进IGI三抗，年底以超12亿美元拿下泽璟三抗。进入2026年节奏未减：1月以总额65亿美元引进荣昌生物PD-1/VEGF双抗，目前已支付6.5亿元相关首付款。

艾伯维这一系列密集布局的战略逻辑十分清晰——用多特异性抗体与自有ADC搭建联合治疗矩阵，为后续增长储备充足管线动能。但这些资产大部分还在早期或中期临床，距离贡献实质性营收至少还有三到五年。

运气+能力，艾伯维为何甘于“无聊”？

艾伯维的叙事，本质上是一个“防守反击”的故事。它最擅长的是在自己最熟悉的领域把护城河挖得比别人更深，依托核心优势赛道构筑稳固基本盘，抗周期能力突出。

这种策略的优点是确定性高，但偏保守的布局思路也一定程度限制了长期成长的想象空间：它绕开了GLP-1正面战场，ADC投入体量不及其他MNC，体内CAR-T浅尝辄止。它的BD清单上很少出现“看不懂”的领域，也很少出现“搏一把”的赌注——不追风口，不赌重磅，不碰自己不熟悉的赛道。三抗和双抗的密集引进，是补课；自免的小额收购，是加固；前沿技术平台的合作，首付款都压得很低。每一笔钱花出去，目的不是制造惊喜，而是减少风险。

艾伯维的价值也许恰恰在于它的“无聊”。这种无聊，也意味着艾伯维的BD与研发投资始终保持着高度理性。

在BIOCHINA2026全球投资论坛上，艾伯维创投、研发战略与运营负责人吴聪扬表示：对于早期生物技术企业，艾伯维不会贸然发起大额并购，而是优先通过创投基金先期入股观察；等到项目临床数据成熟、价值得到验证后，再对接内部BD团队推进并购尽调。全程循序渐进、稳步试错，拒绝盲目押注赛道、跟风追逐热点。

回到最初的问题：艾伯维的成功是“能力”还是“运气”？答案是都有。能力体现在提前十年布局Skyrizi，在修美乐巅峰期就开始“自我淘汰”。运气体现在修美乐本身就是史上最大“药王”，它创造的现金流和认知红利，让Skyrizi站在了巨人肩膀上。能力可以复制，运气不行。

这也是它值得跟踪的原因——在专利悬崖面前，不是每家巨头都能交出这样的答卷。默沙东还在焦虑K药之后的未来，辉瑞还在消化Seagen的整合，BMS还在经历来那度胺悬崖，而艾伯维已经完成了最难的转身。

至于这份答卷最终能得多少分，要看下一个十年，它能不能在神经科学和肿瘤领域，复制自免赛道的成功。以及，它在ADC上的“绕道”，也将在三年后，验证这套差异化策略的长远价值。

这些悬念，是跟踪艾伯维的意义所在。